我们来对锦泓集团（主要品牌：UR）和江南布衣（主要品牌：JNBY）进行企业内在价值分析。这需要结合它们的商业模式、财务状况、竞争优势、市场地位、风险以及未来潜力等多个维度进行综合评估。
"分析框架："
我们将采用一种结构化的方法，重点关注以下几个方面：
1. "商业模式与核心竞争力：" 它们是如何赚钱的？核心优势是什么？
2. "财务健康状况：" 盈利能力、增长性、偿债能力和营运效率如何？
3. "市场地位与品牌价值：" 市场份额、品牌形象、消费者认知度如何？
4. "竞争优势分析：" 与竞争对手相比，优劣势在哪里？
5. "风险因素：" 面临哪些主要风险和挑战？
6. "未来展望与估值：" 未来发展趋势如何？基于何种逻辑进行价值评估？
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"一、 锦泓集团 (UR)"
1. "商业模式与核心竞争力："
"模式：" 快时尚（Quick Fashion）模式。以季为单位快速推出大量新款，强调款式新颖、紧跟潮流、性价比高。
"核心优势："
"供应链效率：" 拥有强大的自建供应链体系（“锦织”），从设计、生产到物流控制，反应速度快，成本相对可控。
"设计能力：
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将女装这一细分领域里的上市公司2024年年报看完之后，我就越发明白：为什么过去两三年里女装的上市公司纷纷亏损，而男装的上市公司虽然有些艰难但好歹不亏损。客观原因就是我在《从日播时尚的2024年报看女装行业出了什么问题？（旧文重发）》所说的两点：（1）买单人的消失；（2）女性消费者的经济收入下滑。主观原因就是：在轻奢女装这个行业里参与的企业太多，竞争太激烈，太多公司将目标客户定在这一档次上。在行业的整体销售收入下降的环境下，行业里的企业都开始降价销售，可是成本是相对刚性的，于是女装的上市公司开始陆续亏损。不管是日播时尚还是地素时尚，不管是“矛盾冲突美学”还是“创想力成就未来”，都得面对消费者的消费减少而成本却很难减少的局面，都得面对以前大手大脚做品牌现在要精打细算过日子的局面，都得面对一段痛苦的产能出清期。市场的竞争，不讲人情冷暖，只讲世态炎凉。轻奢女装市场的竞争惨烈，却有一个企业脱颖而出。这家企业在行业销售收入整体下滑的情况下，其主营收入却逆势走高；这家企业在行业里其他公司陆续陷入亏损的时候，其净利润却创下了近期新高。这家企业就是主打中式风格的江南布衣。
01 03306.hk江南布衣的企业内在价值分析
（1）江南布衣的企业简介
江南布衣是一家有影响力的设计师品牌时尚公司，创立于1994年。江南布衣的主营业务为设计、推广及销售时尚服装、鞋类、配饰和家居产品。品牌组合包括JNBY女装、速写男装、jnby by JNBY童装、LESS女装、蓬马（POMME DE TERRE）童装、JNBYHOME家居、onmygame童装和可持续生活品牌RE;RE;RE;LAB。秉承“艺术探索 美好生活（Better Design, Better Life)”的企业使命和践行“值得信赖、多元包容、探索创新、有效执行、持续成长”的企业价值观，江南布衣致力于构筑充满艺术感的生活氛围，让消费者从多元化的艺术设计产品中获得更多乐趣，体味更美好的艺术生活。截止至2025年6月30日，江南布衣在全球的独立实体零售店共计2,117家，其中2,099家位于中国内地、中国香港和中国台湾，其余的分布在8个国家（澳大利亚、马来西亚等）。
（2）03306.hk江南布衣的企业内在价值表
表1 03306.hk江南布衣2021-2024内在价值表
| 2021 | 2022 | 2023 | 2024 |
| 内在价值下限 | 90.2亿 | 109.3亿 | 119.6亿 | 135.7亿 |
| 内在价值上限 | 107.4亿 | 131.0亿 | 142.9亿 | 160.6亿 |
| 每股内在价值下限 | 17.4 | 21.1 | 23.1 | 26.2 |
| 每股内在价值上限 | 20.7 | 25.3 | 27.5 | 31.0 |
（3）对江南布衣企业内在价值的点评
第一点，江南布衣当前的市值为96亿，仍然低于估值模型给出的企业内在价值区间；第二点，从企业内在价值的走势来看，江南布衣的企业管理水平真的是非常优秀，就算疫情都没能阻止它的企业内在价值提升，就算是竞争激烈的市场环境都没能阻止它的营业收入持续增长；第三点，女装企业确实是一个极其讲究面料与设计的行当；第四点，江南布衣得到了它目标客户群的认可。第五点，江南布衣是一家优秀的企业。
02 603518锦泓集团的企业内在价值分析
（1）锦泓集团的企业简介
锦泓集团股份有限公司创立于1997年，是一家集专业设计、生产、销售于一体的品牌服装企业。锦泓集团现有的三大自主品牌TEENIE WEENIE、VGRASS 、「元先」，三大品牌分别覆盖中高端、高端和奢侈品产品线，形成了金字塔式的立体品牌矩阵。各品牌以事业部形式独立运营，在保持独立经营的同时，又形成了相互协调与资源共享的良性竞争的生态圈，共同推动公司的创新发展。锦泓集团在意大利米兰、韩国首尔、中国上海和南京均设有研发设计中心和国际运营团队，以国际设计团队为依托，以高品质面料、修身廓形、精良工艺为产品根本，创造美丽，传播时尚。
（2）603518锦泓集团的企业内在价值表
表2 603518锦泓集团2021-2024内在价值表
| 2021 | 2022 | 2023 | 2024 |
| 内在价值下限 | 39.0亿 | 54.2亿 | 59.6亿 | 70.8亿 |
| 内在价值上限 | 48.0亿 | 64.6亿 | 69.3亿 | 81.5亿 |
| 每股内在价值下限 | 13.2 | 15.6 | 17.2 | 20.4 |
| 每股内在价值上限 | 16.2 | 18.6 | 20.0 | 23.5 |
（3）对锦泓集团企业内在价值的分析与点评
第一点，锦泓集团当前的市值为33亿，和估值模型给出的企业内在价值相比，明显低估；第二点，锦泓集团就企业管理水平来看，也是一家相对不错的企业，其企业内在价值在过去4年里还是保持一定增长态势的；第三点，和江南布衣不一样的是锦泓集团在设计风格上吸取了一些云锦的元素，但是没有全面体现出中式的风格；第四点，从资产负债表的角度来看，锦泓集团过去三年里一直在降低借款合计，而在降低借款的同时，现金及等价物还能上涨，这说明锦泓集团的经营管理确实在提升企业的内在价值；第五点，所以从安全边际的角度出发，锦泓集团好像还可以考虑一下。
03 成衣服饰行业的核心材料
（1）行业认识
经过多年的发展，中国服饰行业已从外延扩张式为主的快速发展阶段步入内生式为主的优化发展阶段，增速相对放缓，但相较其他国家和地区仍具有明显的竞争优势：伴随着居民收入的增长，中国服饰消费保持持续增长，中国正在成为全球规模最大、增长最快、最具增长潜力的服饰消费市场；服饰行业的优胜劣汰现象进一步显现，大众化业务集中化，中高端业务细分化更加明显；消费升级和消费细分的特征更加突出，消费需求的变化加快，场景式消费特征日益突出，消费者的消费意愿、消费习惯、消费方式都不断发生着变化，消费者在基于生活方式、文化层面的价值需求越来越强烈，消费者对高品质、高性价比、高社交属性、高“情绪价值”的产品更能产生共鸣；科技、时尚、绿色在推动服饰行业的消费升级与产业升级中发挥了重要作用，消费者的环保意识增强，绿色消费成为重要的趋势；服饰行业各细分市场洗牌加剧，已经从机会导向变成能力导向，从渠道驱动变成产品驱动，从追求速度变成追求质量。随着生活方式的变化及互联网的发展，具有综合消费体验的购物中心正在成为线下零售重要渠道，线上零售及消费占比也不断提升，直播电商成为新的重要赛道，线上线下相互融合的零售运营模式成为服饰企业的必然选择；国际品牌在中国市场的发展正在从一线城市向二三线城市下沉，本土品牌面临中国消费持续增长的发展机遇，也面临消费快速变化、零售渠道变迁、互联网消费崛起、全球化竞争加剧等挑战。近年来，本土品牌充分挖掘中国传统文化，从品牌建设、零售运营、供应链能力和数字化建设等各个方面不断夯实内功，缩小与国际品牌的差距；另一方面，随着综合国力的提升，消费者民族自信、文化自信逐步增强，进一步推升Z世代年青人对本土品牌的偏好，影响着这一代人对本土品牌消费观念的转变，推动中国本土品牌的觉醒与崛起。
（2）基础数据
2024年，服装行业在国家促消费政策逐步显效、新型消费新业态新模式激发市场活力等因素支撑下，内销市场保持增长，但受消费意愿不足、市场竞争加剧等因素影响，终端消费内生动力不足，内销增速有所放缓。根据国家统计局数据显示，2024年1-12月，我国限额以上单位服装类商品零售额累计10,716.2亿元，同比增长0.1%，增速比2023年同期放缓15.3个百分点。实体门店零售恢复较弱，根据中华全国商业信息中心的统计显示，2024年，全国重点大型零售企业服装零售额同比下降4.9%，零售量同比下降3.7%，其中女装类零售额同比下降6.5%。根据国家统计局数据显示，2024年1-12月我国服装行业规模以上企业实现营业收入12,699.15亿元，同比增长2.76%，增速比2023年提升8.16个百分点；利润总额623.81亿元，同比增长1.54%，增速比2023年提升4.93个百分点。但是行业亏损面扩大、运营压力加大现象依旧存在，服装行业规模以上企业亏损面达20.07%，比2023年同期扩大1.03个百分点；三费比例为9.81%，比2023年同期下降0.18个百分点；百元营业收入含成本84.22元，比2023年同期提高0.11%；产成品周转率、应收账款周转率和总资产周转率分别为10.45次/年、6.26次/年和1.16次/年，同比分别下降5.07%、2.90%和0.30%。
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